敦和资管徐小庆:中国经济不会因人口老龄化而长陷通胀
发布易
2022-01-19 13:30

摘 要:

“当我们去讲长周期的东西发生一些结构性变化的时候,它多多少少都和人口问题有关。”《投资论·2022》第五期,由交银国际研究部主管洪灝继续对话徐小庆,解密“中国抑滞,美国防胀”的现实对策,研判人口结构所导致宏观经济背离的深层次原因。

纵观2022年全球经济,中美两大经济体在宏观政策上的背离正饱受热议。美国收紧货币政策以防通胀,中国则宽松货币以应对增速放缓。虽然两国面临的问题相左,但在敦和资管首席经济学家徐小庆看来,背后成因却殊为一致,都由人口老龄化所造成。

“当我们去讲长周期的东西发生一些结构性变化的时候,它多多少少都和人口问题有关。”《投资论·2022》第五期,由交银国际研究部主管洪灝继续对话徐小庆,解密“中国抑滞,美国防胀”的现实对策,研判人口结构所导致宏观经济背离的深层次原因。 

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人口老龄化下,美国通胀中枢上移与中国经济中枢下移

徐小庆认为,同样面临人口老龄化,在美国经济体制下,所引发的问题是高通胀;而对中国经济来说,最大的影响是经济中枢下移。

“美国现在的经济状态,处在一个非常典型的劳动力成本推动的通胀当中,背后工资上涨的压力非常大,当然消费也比较强;而反观中国,其实在疫情后,国内经济增长中枢已经低于疫情前水平了,而且是在过去两年政策刺激下的一个下移。”

回溯以往,徐小庆指出,上一次中国经济增长中枢下移发生在2011年,正好处于次贷危机后的两年左右;而此次下移恰好发生在疫情后两年,时间点巧合,映射出每一次经济增长下移似乎都与危机或疫情有关,但实际上,经济下移与人口结构变化密不可分。

2011年,中国劳动力人口从正增长变成零增长,劳动力人口比重自2002年来首次下降;而疫情后,劳动力人口从零增长变成较为显著的负增长,且下降趋势短时难以逆转。

“所以在这种情况下,中国的两次经济增长中枢下移,主要是劳动力人口变化所造成的。而之所以中国劳动力人口减少没有引发通胀,反而更多引起的是经济增长下滑和需求问题,这是因为除了人口问题之外,还有居民债务周期问题。”

徐小庆分析,过去10年,中国居民一直是整个经济发展中加杠杆的“中流砥柱”。每年贷款增量中,有50%左右的增量都来自于居民购房按揭贷款,因此过去中国居民的债务增速基本上一直维持在20%以上,远远超过GDP增幅和居民收入的增长。但随着人口老龄化,居民的加杠杆能力开始减弱;与此同时,中国城镇化提升速度也开始放缓,影响到地产周期,所以整体经济的下行压力加大。

回看美国,徐小庆表示,虽然也面临老龄化人口问题,但美国居民的债务周期和中国正好相反,在2008年次贷危机后经过了10年休整,当前已处于比较健康的状态。加之经济周期的自然上行力量和自我修复动力,需求在刺激下就更容易起来,相反劳动力供应成为较难突破的瓶颈,从而引发通胀。

穿越周期后,打破认知与货币政策的再修正

在应对人口老龄化所带来的经济问题中,徐小庆指出,中美两国所施行的货币政策也都经历了时间考验下的修正和调整。

“政策会受过去长周期惯性思维影响,让人很难在大的周期拐点上一开始就能看清楚,需要时间去慢慢印证,因此对决策层来讲,也需要看到更多数据才能逐渐做出调整。从政策自身角度而言,它的调整周期往往要慢于经济自身的调整周期。”

回顾美国的70年代历史,实际上通胀在1966年之后就已经出现,但彼时的美联储迟迟不加息,原因一方面在于认为加息没用,错判“大萧条”后通胀很难出现;另一方面则在于失业率居高不下,而这相比通胀显然更亟待解决。

对中国来说情况同样如此。徐小庆认为,之所以中国的货币政策相对比较谨慎,是因为过去10年的经验告诉我们,货币政策只要稍微宽松,在25岁-55岁绝对人口数量庞大、居民收入预期比较高、买房刚性需求较强的背景下,房地产势必周期回升。不过,随着当前人口周期变化,居民收入预期下降,跨过拐点后,政策无疑也需要做出相应的调整。

“过去要主动地去压,未来,其实首先可以在政策上逐步正常化,也不是说要搞大的刺激,但是不需要再搞特别的政策,而是在正常化之后再观察房地产周期能不能恢复,并与此相适应地,对政策‘走一步看一步’地调整。”徐小庆说。

制造业主导,中国经济不会因老龄化而长陷通胀

人口老龄化所带来的供需双弱格局下,未来,中国会否陷入高通胀环境?在徐小庆看来,答案是否定的。

“不同于美国坚持以服务业为主导的经济发展模式,中国在整个经济结构中始终坚持以制造业为主导。制造业模式的突出特点是什么?就是可以靠科技进步来减少对劳动力的依赖。”

徐小庆分析,通过加大对制造业的研发、投入,哪怕在劳动力供给减少的情况下,社会依然能够降低制造成本,依靠科技创新提升生产效率。而如果中国的制造业能够始终保持全球竞争优势,在完善的产业链下,人口老龄化所带来的劳动力供给减少最终反映在制造业价格上,将不会造成大的通胀。

他进一步指出,与制造业模式相对,服务业作为典型的劳动密集型产业,很难通过机器人智能化水平的提高而实现对劳动力的有效替代。“至少以目前的认知讲,让机器人完全替代人成为一个服务人员,还是有相当的困难,因此这也就造成了服务业会更快地反映通胀问题。”

基于此,徐小庆判断,虽然从长周期视角着眼,现在还很难给出中国劳动人口减少下是否会引发通胀的清晰论断,但他相信,未来中国所面临的通胀压力,总体一定会弱于美国所面临的压力。

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