股市、汇市、债市、大宗商品市场，无时无刻不在变化着，什么因素决定着各类资产的价格？增长、通胀、货币政策，三大宏观因子发生了哪些短期和中长期的变化？

敦和资管首席经济学家徐小庆与交银国际研究部主管洪灝，就“影响资产价格的因素”话题展开了一场深度讨论。徐小庆指出，每一类资产在市场中都蕴含一定的信息，需要把各类信息综合起来，才能对整个宏观图景有更准确的把握；投资中永远有变和不变两个问题，看待资产轮动和经济周期的关系时，始终不变的是利率，而利率的决策机制发生了比较大的变化；2022年可能会进入利率高波动的时代；如果进入高波动时代，就不会是所有资产都“躺赢”的格局了，一定会出现大的波动和分化。

利率的变化驱动资产轮动

徐小庆：每年这个时候，大家在回顾过去一年的表现，都想知道明年和今年有什么不同。洪总过去是做股票策略出身，我是做固定收益策略出身，在看待宏观经济、资产价格的时候，我们有不同的视角。

每一类资产在市场中都蕴含一定的信息。就像“盲人摸象”一样，你如果只看一类资产，其实只摸到了象的一部分。我们需要把各类信息综合起来，才能对整个宏观图景有更准确的把握。

宏观分析不是闭门造车，而是需要自下而上地去验证，需要从各个微观层面上的资产表现，去验证你的宏观设想是否是对的。最后你才能对整个宏观图景有一个更准确的把握。

洪灝：现在整个宏观环境发生了非常大的变化，人口结构等慢变量发生了明显变化。这些慢变量一旦变化，对系统的冲击会很大，形成一个长期趋势。

在新的环境里，货币政策转向、中国经济结构转型，我们以前依赖的宏观数据、金融市场数据，是否还能成为分析的重要组成部分？我们对这些数据的分析方法或者看问题的角度是否应该发生变化？旧方法论和新方法论，最大的差别在哪里？

徐小庆：投资中永远都有变和不变两个问题。实际上，有些东西是始终不变的。比如一个东西估值很高，每一次当泡沫来的时候，大家都会找各种理由说这次和以前不一样，因为发生了一些根本性的变化。但是贵的东西最终还是要跌的，只不过事前很难准确预测下跌的时间。这就是所谓的“不变的东西”，变的只是它的形式，根本性的东西不会改变。

我们看待资产轮动和经济周期的关系时，始终不变的是利率。我们讲大类资产，不管是股票、商品、外汇，还是债券，能够驱动资金在这些资产中来回腾挪，最核心的东西还是利率的变化。

简单的说，如果利率上升，对于风险资产来说，是往一个不好的方向走，大家会降低风险偏好，增加避险资产。反过来，利率下降的时候，大家会逐步增加风险资产。

2021年的中国和美国股票市场，中国市场上创业板和中证500这些指数的表现比较好，偏成长类的股票表现较好。但是偏周期类、偏价值类的传统蓝筹股，都出现了比较明显的下跌，尤其是港股。其实还是反映了中国经济周期的影响。那些和传统经济周期相关性较弱的，同时又代表了中国的经济转型方向的行业比较受益。

美国处于一个经济强复苏的周期中，是一个典型的盈利驱动的市场。从2021年年初到现在，美股的估值其实没有发生太大变化，它不像前几年靠估值抬升。虽然2021年美股的估值依然在高位，但没有明显抬升。过去一年，美股主要是盈利超预期，带动了整个股市的上涨。

这里面最重要的问题是，无论是中国还是美国，2021年利率的波动都不大。中国的利率基本小幅下降，美国虽然长端利率好像上升了不少，但上升幅度和它的通胀相比，实际上是非常小的。关键的问题是，美国的短端利率没有变化。只要短端利率不变，那么长端利率的波动也就很难大幅增加。

长期低利率格局导致宏观策略无效

徐小庆：在过去的一年，大家感觉金融市场的风险好像已经远离了，但核心问题是，流动性层面没有出现真正意义上的紧缩。通胀高了，大家担心流动性会收紧，但问题是没有真收紧。我们现在还在讨论美联储能不能够加快缩减扩表的节奏。只要是扩表，那就还是宽松。现在只是把扩表的量缩减了，还远没有到缩表的程度，绝对利率水平还在零。

从这个角度来讲，2021年的政策依然是非常宽松的，完全没有体现出高通胀所引发的紧缩的担忧。市场波动率的下降，本质上都是因为流动性条件没有发生根本性变化，利率水平尤其是短期利率的波动太小。

如果我们做一个大类资产指数，把所有的资产，包括股票、债券、商品，按照它的波动率（倒数）做权重，做出一个指数来。这个指数就类似于把很多个股放在一起组成一个股票指数一样，股票指数的收益代表整个股票市场的贝塔。那么，我们也可以用大类资产指数的收益作为跨资产的、大类资产的贝塔。

你会发现，在绝对利率比较低的时候，它的贝塔就比较高。这是什么意思呢？就是你买什么资产都是涨的。就像股票牛市的时候，你买什么股票都是涨的，不需要去择时和择股。

对大类资产而言，过去两三年由于全球的利率都处在史无前例的低位，尤其是海外。现在绝大多数发达国家的利率都是零利率的水平。这种情况下，所有资产都是涨的，包括数字货币。虽然大家可以找出各种理由，但归根结底都是长期低利率的格局造成的。在这个阶段，其实宏观策略也是无效的。

宏观策略是在没有那么高的贝塔，但是有很强的阿尔法的时候才有效。所谓的阿尔法，就是各类资产的分化很大。你就可以基于宏观判断去做多那些你认为涨的资产、做空那些跌的资产。

如果所有的资产都涨，你有什么好折腾的？过去几年是一个很典型的、整个大类资产的阿尔法下降、贝塔上升的阶段。这个阶段不会是一个永恒的现象。一旦当利率从低位上升、波动率加大的时候，从过往的历史来看，我们就会看到贝塔下降、阿尔法上升，不会是所有资产都涨，资产和资产之间的分化会显著加大。

最典型的就是次贷危机后到2015年那段时间，那是宏观策略最有效的时候。那时候，整体大类资产的指数是没有贝塔的。如果你去匹配所有资产，最后是没有收益的，阿尔法非常高，分化非常明显。所以，我并不认为原来的分析框架失效。

利率的决策机制发生较大变化

徐小庆：不变的东西，就是利率驱动所有资产的轮动。变化的是什么？利率的决策机制发生了比较大的变化。

如果我们按照传统的周期来看，现在的利率水平肯定是低的。美国的CPI已经创下过去40年的新高，利率水平竟然还是零利率，是历史最低的利率。如果放在几年前来看，这是一个不可思议的、非常荒谬的组合，利率水平完全没有体现出经济周期所处的位置。

早期利率的变化，确实是跟随经济和通胀的指标而变化。就是我们讲的美林时钟，就是一种典型的轮动。经济处在过热阶段、滞胀阶段、衰退阶段、复苏阶段。然后你进行资产配置，因为利率在这些阶段的切换过程中是会变化的。

但现在，不管处在哪个阶段，利率都是一样的。衰退阶段也是零，过热阶段也是零。这样的话，按照经济周期的轮动，去判断资产类别的轮动就没有意义了。

2022年可能进入利率高波动时代

徐小庆：在次贷危机后，由于全球的经济增长放缓，无论是GDP，还是CPI，这些宏观指标的波动率都大幅下降了。那个时候大家去看债务周期，放在海外叫债务周期，放在国内就是货币信用周期。整个利率的波动对资产价格的影响，是跟随债务增长的快慢来变化。债务增长得快的时候，利率就有可能上升。债务收缩的时候，利率就会下降。所以，后来依靠债务周期的变化来判断轮动。

在疫情以后，大家对利率的调节，其实还停留在原来的惯性思维中，认为经济已经没有周期特征了，大家实际上是基于一个长期悲观的认识，就是长周期来讲，经济还是处在一个低增长、低通胀的格局下，所以利率水平不需要去做过于敏感地调节。

实际上在疫情后，由于美国采取了史无前例的MMT放水政策，原来那些一潭死水的经济指标满血复活了。如果以CPI来看，波动率已经远远超出过去二三十年的正常波动区间。

但是我觉得市场现在的认知上有一个很大的偏差。比如说，我们以通胀指标来讲，我们长期习惯了低通胀、低波动的格局。我们没有意识到在未来相当长一段时间，有可能回到一个通胀率的波动率大幅上升的时代。通胀率可能上窜下跳，哪怕中枢水平不会很高，但不会再像以前那样长期是一条水平线。

其实上世纪七十年代就是这样，除了CPI总体中枢比较高之外，它的波动是很大的。今年CPI飚上去，明年又掉下来，后年又飚上去，发生锯齿型的变化。对于宏观周期来讲，政策调整会变得更频繁。反映在利率上，意味着利率可能会从一个低波动的时代进入高波动的时代。如果进入高波动时代，就不会是所有资产都“躺赢”的格局了，一定会出现大的波动和分化。我认为2022年很可能就是这个新特征的开始。

洪灏：现在已经有迹象了。最近美股波动的时候，市场隐含波动率（VIX）单天上涨幅度有一天超过50%，这是历史上单天上涨幅度第三大的涨幅，这非常有意思。这出现在美联储量化宽松还没有完全退出的时候，发生在零利率时代。当通胀回归的时候，整个系统的不确定性开始上升，通胀率本身的波动性加大，宏观变量的波动性很可能也随之加大。我们2022年拭目以待。

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